中财投资网(www.161588.com)2025-4-24 6:57:56讯：

　　德赛电池 

　　储能业务亏损拖累业绩表现，看好长期成长空间 

　　业绩回顾 　2024年及1Q25业绩低于我们预期 　公司公布2024年业绩：收入208.59亿元，同比增长2.83%；归母净利润4.13亿元，同比下降26.49%，低于我们预期，主因储能电芯业务亏损超预期。对应4Q24收入59.02亿元，同比降低7.85%；归母净利润1.92亿元，同比降低3.76%。同时公司公告发放现金股利0.33元/股(含税)。 　此外，公司公布1Q25业绩：收入43.69亿元，同比增长6.69%；归母净利润4,866万元，同比增长10.96%；低于我们预期，主因储能电芯业务持续亏损超预期。 　发展趋势 　受原材料降价及大客户订单下降影响，消费电子业务短期承压。2024年智能手机类收入同比下降10.39%至79.73亿元，我们判断主因原材料钴酸锂降价带来产品价格下降以及大客户订单下滑。2024年智能穿戴类/电动工具、智能家居和出行类收入分别同比增长9.99%/4.42%/15.51%/56.04%至25.82亿元/33.93亿元/28.71亿元/18.87亿元，整体保持较好增长。2024年毛利率同比增长1.25ppt至10.4%，主因原材料钴酸锂降价。 　储能电芯业务亏损拖累业绩表现，持续研发投入布局长远。2024年主营储能电芯的控股子公司湖南德赛电池) href=/000049/>德赛电池（000049）亏损4.05亿元，主因储能电芯价格持续下行及产品销售不及预期。受储能业务亏损的影响，2024年公司净利润同比下降26.49%至4.13亿元。公司持续加大在SiP及储能业务的研发投入，2024年研发费用率同比增长1.15ppt至4.3%。 　储能业务亏损幅度有望逐步收窄，看好SiP及储能业务长期发展空间。1Q25公司计提资产减值损失及信用减值损失共计6,354万元，我们判断主要为储能电芯价格下降带来的储能业务存货跌价准备。考虑到公司产能利用率有望稳步提升，我们预计2025年储能业务亏损幅度或将逐步收窄。此外，2024年公司快速启动SIP业务越南制造基地建设，并成功试产，试产良率满足客户标准，我们看好SiP业务未来进一步放量增长。 　盈利预测与估值 　考虑到储能电芯价格持续下降，下调2025年净利润预测37.98%至5.08亿元，新引入2026年净利润预测7.16亿元。当前股价对应2025/2026年15.5倍/11.0倍P/E。维持跑赢行业评级，由于下调盈利预测，但是考虑公司中长期成长性，下调目标价15.3%至28.0元，对应2025/2026年21.2倍/15.0倍P/E，较当前股价有36.6%的上行空间。 　风险 　关税政策风险，BMSSiP业务发展缓慢风险，消费电子需求不及预期，储能电芯业务进展缓慢。 

　　华锦股份 

　　油价中枢回落，炼化景气度有望改善 

　　事件描述 　公司公布2024年年度报告，2024年实现营业收入345.96亿元，同比下降25.02%；归母净利润-27.95亿元，同比转亏；扣非归母净利润-28.98亿元，同比转亏。其中2024年第四季度营业收入100.96亿元，同比下降23.35%，环比增长202.56%；归母净利润-9.06亿元，同比转亏，环比减亏；扣非归母净利润-9.63亿元，同比转亏，环比减亏。 　事件评论 　四季度成品油景气度低迷，化工景气度承压。公司主要产品包括柴油成品油、聚丙烯树脂、聚乙烯树脂、ABS树脂、化学肥料、混合芳烃、C9、燃料油、沥青、润滑油等产品。长期看，碳中和相关政策执行以来，叠加炼厂油改化下，炼能优化加强，尤其是山东地区地炼产能淘汰速度加快，炼能结构化调整明显。 　尿素景气度较高，公司气头路线成本优势显著。公司化肥板块积极协调天然气供应，优化生产工艺控制和能源消耗，全力保障春耕用肥需求。2024年，新疆化肥积极协调地方政府争供气、稳生产，加大设备更新改造。两大化肥圆满完成年度设备检修任务和一段炉、氨压缩机等重点节能改造，消除了生产设备隐患和瓶颈问题，新疆化肥合成氨、尿素装置综合能耗均达到国家限定基准水平以上，锦天化尿素装置综合能耗成功达到新国标二级能效。 　炼化板块成本优化显著。石化板块优化运行取得明显效果。公司全面优化运行管理，快速调整运营模式，优化装置负荷、产品结构、上下游资源配置，加大公用工程系统平衡优化，加工轻质油比例从2023年末的16%降至最低的12-13%。历时65天一体完成年度设备检修、消缺、催化剂更换和节能技术改造升级，完成检修、改造项目3651项，更换设备2704台，装置运行基础进一步夯实。 　新产品开发加力提质提速。完成10种牌号聚烯烃新产品试产工作，其中抗应力发白聚丙烯SW-20R为国内首创；8种聚烯烃复合助剂实现自研自产自用。研发成功高附加值68#、100#、150#工业白油、-50#用柴油。全年新产品贡献率37.12%。 　多板块大型化工平台，聚焦石化、化肥、沥青/润滑油三大支柱产业。公司有辽宁盘锦、葫芦岛、新疆库车三个生产基地，多板块经营的大型化工企业，形成了830万吨原油加工、50万吨乙烯、80万吨聚合树脂、100万吨道路沥青、90万吨润滑油基础油、132万吨尿素的年生产能力，是兵器工业集团发展石油化工产业的平台。 　作为国内炼化一体化龙头公司之一，在不考虑未来股本变动的情况下，预计公司2025年-2027年归母净利润为0.9亿元、4.3亿元和6.4亿元，2025年-2027年对应2025年4月22日收盘价PE分别为86.5X、18.5X、12.5X，维持买入评级。 　风险提示 　1、国际油价大幅下滑；2、下游需求增速不及预期。 

　　天赐材料 

　　2025年一季报点评：Q1业绩符合预期，25年单吨净利稳中有升 

　　公司业绩符合预期。公司25年Q1营收35亿元，同环比42%/-5%，归母净利润1.5亿元，同环比31%/3%，扣非归母净利1.3亿元，同环比33%/42%，毛利率19.2%，同环比-0.3/-0.6pct，业绩符合市场预期。

　　25Q1电解液出货同比高增长、25年有望增长40%。我们预计25Q1出货14.8万吨，同环比64%/-8%，Q2单月排产稳中有升，Q2出货预计环增5%+，25年有望出货70万吨，同增40%。我们预计25Q1外售锂盐折固约0.2万吨，折电解液约2万吨，环增20%+，25年公司外供锂盐预计进一步增长，此外我们预计25年LiFSI有望出货2.2-2.5万吨(含自供)，同比翻倍增长。

　　Q1电解液单吨盈利持平、25年盈利稳中有升。我们预计25Q1电解液单吨净利约0.08-0.09万元，环比持平，贡献利润约1.3亿元，我们预计外供锂盐贡献0.2亿元，我们预计电解液板块合计贡献1.5亿元左右。六氟Q1部分客户价格已上涨落地，大客户价格稳定，随着锂盐外售增长及LIFSI产能利用率提升，我们预计25年盈利有望逐步改善。

　　正极板块亏损收窄、日化业务稳定贡献利润。我们预计25Q1磷酸铁及铁锂业务出货3万吨，同比翻倍以上增长，我们预计Q1单吨净利-0.2万/吨，合计亏损0.6亿左右，环比亏损已小幅收窄，我们预计全年出货15万吨+，预计减亏至1-2亿左右。日化业务我们预计25Q1贡献0.5亿元+利润，25年贡献稳定增长。

　　费用控制良好、存货小幅增加。公司25年Q1期间费用4.7亿元，同比25%，费用率13%，同比-2pct；经营性现金流-1.2亿元，同环比转负；25年Q1资本开支2.3亿元，同环比-29%/60%；25年Q1末存货14亿元，较年初+3.5%。

　　盈利预测与投资评级：我们维持25-27年归母净利润11.2/16.8/23.8亿元，对应PE为29/19/14倍，同比+131%/+50%/+41%，维持“买入”评级。

　　风险提示：下游需求不及预期，原材料价格波动，市场竞争加剧。

　　云鼎科技 

　　2024年报点评：24年归母净利润同比大增，工业大模型持续拓展应用场景 

　　事件：公司发布2024年度报告，2024年公司实现营业收入13.51亿元，同比+18.35%；归母净利润0.93亿元，同比+50.11%。毛利率32.78%，同比-5.41pct。单Q4实现营业收入5.21亿元，同比+18.79%；归母净利润0.12亿元。 　公司业绩稳健增长，工业互联网平台产品收入实现爆发式增长。2024年公司实现营业收入13.51亿元，同比+18.35%；归母净利润0.93亿元，同比+50.11%，公司通过深挖市场需求、深耕细分领域、深化管控机制“三线并进”，经营业绩实现新突破。公司营业收入按业务拆分，2024年智能矿山产品及解决方案/工业互联网平台产品/智能洗选产品及解决方案/ERP实施及运维服务/智能电力新能源产品及解决方案/煤气化专业技术实施许可及解决方案分别实现营业收入4.68/3.33/3.11/1.90/0.23/0.06亿元，分别同比+1.93%/+439.04%/-10.51%/+10.73%/-4.89%/-86.55%。 　1)人工智能产品迭代升级，2024年AI业务合同金额达2.56亿元。工业大模型完成22类煤矿新场景研发，已累计孵化110余类成熟场景，覆盖煤炭、化工、电力、钢铁、油气等行业，工业大模型规模化推广至皖北煤电、华能煤业等30余家外部企业，承建2个AI训练中心。2)智能矿山产品持续深化。聚焦GIS、人员定位、矿鸿等核心产品，深化数智赋能。自研井下人员定位系统产品批量转产，设计软硬件单品18项。3)新能源化工业务加快布局。西北新能源智慧风电场建设项目验收，沉淀形成新能源区域一体化运维平台、智慧电厂、智慧化工等系列解决方案，孵化国际先进水平专利4项。4)智能洗选解决方案优化创新。选煤专家系统在七五项目首次应用，DTCC智选平台在高头窖、田陈及蒙古ETT项目推广应用。5)数字平台业务联合突破。积极应对信创要求，扩展非SAP系统产品，探索ERP国产化解决方案，中标云南能投) href=/002053/>云南能投（002053）业财一体化项目。 　盈利预测：预计公司2025/2026/2027年归母净利润为1.23/1.53/1.90亿元，给予“增持”评级。 　风险提示：行业发展不及预期，公司业务进展，盈利预测与估值模型不及预期。 

　　山推股份 

　　经营业绩快速增长，盈利能力持续提升 

　　事件：2024年，公司实现营收142.19亿元，同比增长25.12%；实现归母净利润11.02亿元，同比增长40.72%；实现扣非后归母净利润9.87亿元，同比增长40.54%。 　业绩保持快速增长，利润率水平创近年来新高。第四季度，公司实现营收43.82亿元，同比增长14.27%；实现归母净利润4.28亿元，同比增长52.46%。2024年，公司毛利率为20.05%，同比提升1.61pct；净利率为7.77%，同比提升0.48pct。公司产品结构不断优化，海外拓展持续加快，毛利率、净利率水平创近年来新高。2024年，公司经营活动现金净流量为5.15亿元，同比增长36.7%；应收账款周转率为3.51次，同比提升0.16次；存货周转率为4.19次，同比降低0.6次。公司现金流情况持续好转，经营效率逐步提升，经营质量夯实稳健。 　海外收入占比超过50%，全球布局逐步完善。2024年，公司海外收入为74.11亿元，同比增长26.08%，海外收入占比为52.12%；海外业务毛利率为27.35%，较国内业务毛利率高16.59pct；海外市场成为公司业绩增长的主要动力源。公司重构了“9+2”海外营销网络，海外营销、技术、服务人员整体规模扩大；公司海外品牌建设成效显著，重点打造以沙特、印尼市场为标杆的品牌建设样板工程，助力海外品牌本地化传播，海外呈现多极共振发展态势。 　产品结构持续优化，集团协同优势凸显。公司打造产品差异化竞争优势，加速向高利润、高附加值的大吨位产品转型；2024年以大马力推土机及电装产品为代表的战略产品持续赢得市场大单。公司依托母公司山东重工集团，形成在资本、技术、人才及渠道等方面的协同；利用集团黄金产业链竞争优势实现动力总成、液压件、变速箱、变矩器、四轮一带、研发等方面的资源共享，发挥“1+1>2”的集合效应。2024年，山重建机挖机资产注入上市公司，为公司稳健发展提供新动能；2024年山重建机营收为33.51亿元，净利润为1.97亿元。 　投资建议：公司海外业务保持较快增长，产品结构不断优化，盈利能力不断增强。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为14.02/16.68/19.62亿元，对应PE分别为10.04/8.44/7.17倍。维持公司“增持”评级。 　风险提示：基建、地产、矿山投资不及预期；市场非理性竞争；海外贸易环境恶化；原材料、航运价格大幅上涨；人民币汇率大幅波动风险等。 

　　怡和嘉业 

　　收入结构持续改善，股权激励彰显增长信心 

　　事件：

　　公司近期发布2024年年报，2024年实现营业收入8.43亿元(yoy-24.85%)，归母净利润1.55亿元(yoy-47.74%)，扣非归母净利润0.92亿元(yoy-61.79%)，经营活动产生的现金流量净额1.54亿元(yoy+1.97%)。

　　其中，2024Q4实现营业收入2.41亿元(yoy+36.29%)，归母净利润0.30亿元(yoy+12.65%)。

　　点评：

　　美国市场库存去化基本完成，公司境外收入下半年明显好转

　　2024年7月底，公司与RH公司就后续合作达成合作协议，RH订单2024年第三季度快速恢复，其在保证3个月的安全库存前提下，每月向公司滚动下订单，2024年上下半年海外收入分别实现2.19/3.22亿元，2024年下半年环比增长明显。

　　分业务线来看，2024年公司耗材业务表现亮眼。2024年公司耗材产品实现收入2.84亿元(yoy+46.22%)，营收占比达33.72%(yoy+16.39pp)，预计公司耗材业务增长主要来自欧洲市场和美国市场。在美国地区，公司每个月会在睡眠监测机构免费发放一定数量的面罩以提升品牌影响力和市场认知度，同时与RH公司专业的耗材团队采取积极的市场推广策略。在欧洲地区，公司已成立服务范围覆盖欧洲的法国数据型子公司，有效解决了当地医保报销问题，同时还通过完善基础设施吸引更多的代理商合作，共同开拓欧洲市场。未来，我们预计公司耗材业务仍有较强动力保持高速增长，一方面公司品牌及渠道建设加强，市场认可度提升，另一方面，公司呼吸机设备产品使用率提升，与客户粘性逐步增强，公司也增加了面罩的种类，可以满足更多人群需求。

　　股权激励彰显公司增长信心

　　公司发布2025年股权激励草案，本激励计划拟向激励对象授予的限制性股票总量不超过70.40万股，约占本公告时公司股本总额8,960.00万股的0.79%。拟授予的激励对象总人数共计54人，绑定公司高级管理人员及核心技术(业务)人员与公司利益一致。该激励计划归属考核年度为2025-2026年两个会计年度，考核目标2025、2026年营业收入不低于10.10亿元、12.10亿元。我们认为公司从去库存周期中走出，海外市场和国内市场均在加速拓展中，公司发布此股权激励方案也向市场传递业绩增长信心。

　　投资建议

　　我们预计2025-2027年公司收入分别为10.64亿元、13.19亿元和16.44亿元(2025-2026年前值预测为10.79亿元和12.75亿元)，收入增速分别为26.2%、23.9%和24.7%，2025-2027年归母净利润分别实现2.23亿元、2.92亿元和3.84亿元(2025-2026年前值预测为2.92亿元和3.73亿元)，增速分别为43.3%、31.1%和31.5%，2025-2027年EPS预计分别为2.49元、3.26元和4.28元，对应2025-2027年的PE分别为28x、21x和16x，公司持续深耕家用呼吸机市场，在海外市场已经形成大规模销售，高毛利的耗材业务占比持续提升，盈利能力预计会进一步增强，维持“买入”评级。

　　风险提示

　　中美关税政策波动的风险。

　　耗材放量不及预期的风险。

　　市场竞争加剧风险。

　　钱江摩托 

　　大排销量稳增，海外业务加速拓展 

　　钱江摩托) href=/000913/>钱江摩托（000913）发布年报，2024年实现营收60.31亿元(yoy+18.3%)，归母净利6.77亿元(yoy+45.8%)，符合此前业绩预告。25Q1公司实现营收13.3亿元(yoy-0.81%，qoq+20.5%)，归母净利0.87亿元(yoy-38.0%，qoq-58.7%)。公司Q1净利承压或系部分费用前置。我们认为钱江依托其丰富的动力平台，在大排量竞争中仍具备推新速度、成本优势。维持买入。 　25Q1大排量销量稳健提升，营收环比+20.5% 　24年公司继续丰富“赛”、“闪”等主力产品线，巩固大排量优势，同时通过“鸿”系列产品下探入门级。出口业务则继续推进欧洲等核心市场渠道建设，并积极开拓拉美等新市场。24年公司燃油摩托销量同比+13.5%至44.5万辆，250cc+大排量摩托销量同比+32.4%至18.2万辆，其中内销同比+34.4%至11.7万辆，维持国内市占率第一，出口同比+28.5%至6.54万辆，带动营收稳健增长。根据摩托车商会，25Q1公司销量同环比+9%/-3%，或系小排量核心出口市场需求波动导致出口同比下滑；大排量销量实现13%同比增长。Q1公司最终营收同比微降，环比+20.5%。 　24年期间费用率同比下降，25Q1税金确认短暂压制利润表现 　24年公司毛利率同比-1.2pct至26.3%，25Q1毛利率同环比-0.9/+2.4pct至25.4%，或系质保金会计政策调整。24年公司销售/管理/研发费率分别-0.7/-1.4/-0.3pct至3.6%/4.0%/6.1%，降本增效举措下，归母净利率同比+2.1pct至11.2%。25Q1公司管理费率同环比-0.3/-0.4pct至4.0%，研发费率同环比+1.6/-3pct至6.8%，销售费率同环比+1.2/+0.5pct至4.3%，系新品密集发布宣传投入增加。此外公司25Q1税金及附加成本同环比+36%/+35%至1.2亿元，或系公司税项确认环节前置影响，暂时压制净利润同比表现。 　海外业务持续拓展，有望拉动盈利结构改善 　24年公司海外销售同比+32.5%至27.4亿元，毛利率提升0.9pct至28.7%，较国内销售毛利率高4.4pct，主要销往亚洲(包括土耳其)、欧洲等区域。25年公司将通过经销商渠道开拓、构建本地化配件中心提升售后等方式进一步耕耘西欧、拉丁美洲市场。同时公司ATV产品也已实现量产并已开发欧美多个意向客户。公司海外业务有望维持较快增长并带动盈利结构改善。 　盈利预测与估值 　考虑到海外销售盈利能力较强，我们上调公司25-26年归母净利润10%/7.6%至7.7/9.0亿元，并预计27年归母净利润为10.5亿元。基于可比公司25年PE均值17.2x，给予公司25EPE17.2x，目标价为25.11元(前值21.45元，对应16.5xPE)。 　风险提示：国内大排量摩托车市场需求不及预期；出口贸易政策风险。 

　　安图生物 

　　2025Q1业绩短期承压，关注公司业绩拐点到来 

　　事件：

　　公司发布2024年年度报告及2025年一季度报告。2024年实现营业收入44.71亿元(yoy+0.62%)，归母净利润11.94亿元(yoy-1.89%)，扣非净利润10.99亿元(yoy-7.30%)，经营性现金流13.09亿元(yoy-10.92%)。其中，2024Q4实现营业收入10.91亿元(yoy-9.16%)，归母净利润2.38亿元(yoy-24.72%)，扣非净利润1.68亿元(yoy-46.25%)。

　　2025Q1实现营业收入9.96亿元(yoy-8.56%)，归母净利润2.70亿元(yoy-16.76%)，扣非净利润2.57亿元(yoy-18.19%)，经营性现金流1.66亿元(yoy-49.35%)。

　　点评：

　　短期因素致阶段性承压，发光业务保持稳健增长

　　2024年公司收入微增，利润小幅下降，主要受行业集采政策执行、试剂出厂价下调以及行业DRG支付方式快速推广下检测量增速下降等因素影响。公司核心主业免疫诊断实现收入25.56亿元，同比增长2.91%，收入占比约57%，毛利率80.67%，仍保持较高水平。2024年，公司海外市场实现收入约2.84亿元，同比增长36.25%，仍保持高速增长。

　　2025Q1公司收入利润延续2024Q4趋势，我们预计与2024Q4多省市执行集采政策，以及年初诊疗量恢复不及预期相关。

　　研发费用投入持续，多元布局测序、分子、质谱等业务

　　2024年公司不断加强研发投入，积极开拓新领域与开发新产品，部分项目已经初见成效。2024年公司研发投入为73,193.28万元，占营业收入的16.37%。在持续研发高投入的基础上，公司相继取得了一系列创新成果。

　　公司继续在试剂研发领域深耕细作，成功开发了多项新系列产品，新获试剂产品注册(备案)证书144项，涵盖磁微粒化学发光法、化学发光微粒子免疫检测法、分子诊断等，检测项目覆盖自身免疫性疾病、心脏相关疾病、个体化用药等，丰富了公司的产品系列，进一步提升了公司的品牌影响力。同时，公司自身抗体检测系列一期已有33项产品上市，覆盖了常见的六大疾病系列，包括抗核抗体谱、类风湿关节炎抗体谱、抗磷脂抗体谱、抗中性粒细胞胞浆抗体谱、自身免疫性肝病抗体谱、1型糖尿病抗体谱等，全系产品均可搭配公司的全自动化学发光免疫分析仪使用，为用户提供更加快速、准确的检测结果。

　　公司全自动生化分析仪AutoChem B2000系列和AutoChem B800系列产品隆重上市，实现了公司在生化产品领域重大发展。公司全新一代全自动微生物质谱检测系统Autof T系列全面推向市场，突破传统仪器的设计局限，缩减仪器体积和重量，有效解决了微生物实验室空间紧张的实际问题。公司在质谱检测技术平台取得新突破，液相色谱串联质谱检测系统AutoChrom 　X1/Automs TQ6000 IVD System的获证，进一步丰富了公司的高端产品线。

　　在NGS产品线业务的布局上，2024年公司全资子公司思昆生物成功推出了Sikun 2000、Sikun 1000、Sikun 　500三款基因测序仪及全自动病原分析系统(APAS)产品，并在科研领域实现上市销售。此外，Sikun RapidGS 480测序仪已顺利进入试产阶段，测序前处理产品也已完成验证，正在进行试制。

　　投资建议

　　我们预计公司2025-2027收入有望分别实现45.01亿元、49.75亿元和55.31亿元(2025-2026年前值预测为53.08亿元和60.70亿元)，同比增长分别约0.7%、10.5%和11.2%，2025-2027年归母净利润分别实现12.20亿元、14.03亿元和16.17亿元(2025-2026年前值预测16.30亿元和19.70亿元)，同比增长分别约2.2%、14.9%和15.3%。2025-2027年的EPS分别为2.14元、2.45元和2.83元，对应PE估值分别为20x、17x和15x。公司短期内受行业政策影响业绩承压，但公司业务布局广泛，综合优势显著，2026-2027年分子、测序等业务贡献利润弹性较大，维持“买入”评级。

　　风险提示

　　高速机装机进展不及预期风险。

　　行业竞争加剧风险。

　　海兴电力 

　　2024年年报点评：汇兑损失影响较大，业绩略不及市场预期 

　　事件：发布24年年报， 公司24年营收47.2亿元，同比+12.3%，归母净利润10亿元，同比+2%，毛利率43.9%，同比+2pct，归母净利率21.2%，同比-2.1pct；其中24Q4营收13.1亿元，同比-1.5%，归母净利润2.1亿元，同比-32.9%，毛利率38.7%，同比-7.1pct，归母净利率16.1%，同比-7.5pct。Q4受汇率波动以及确收低毛利项目的影响，业绩略不及市场预期。

　　亚非拉用电市场稳健增长，海外配电业务蓄势待发。24年公司配用电业务收入45.35亿元，同比+13%，毛利率45.26%，同比+0.89pct。24年海外市场实现营收30.62亿元，同比+10%，其中，非洲/亚洲(除中国大陆)/拉美/欧洲收入分别为11.36/9.33/8.87/1.07亿元，同比+13%/7%/11%/-9%。亚非拉市场保持稳健增长，AMI系统解决方案项目渗透率稳步提升。24Q4配用电毛利率下滑，我们认为主要系确收项目中可能有部分低毛利项目拉低Q4板块的毛利率水平。展望25年，依托9座海外工厂、25个海外分支机构，随着印尼等东南亚国家政局稳定，用电系统升级需求有望修复。海外配电领域，公司重合器、环网柜、中置柜、柱上断路器、智能箱变等产品在拉美、非洲、中东等区域实现批量中标，公司海外配电业务蓄势待发。

　　国内配用电市场实现较快增长、积极培育新能源解决方案能力。1)24年公司国内配用电收入15.95亿元，同比+20.61%，其中我们预计公司国内用电业务保持10-15%稳健增长。公司的境内业务毛利率为46.21%，主要以配用电产品为主，因此我们推测公司国内用电业务毛利率水平有望达到45%以上水平。24年公司累计中标国南网智能电表11.23亿元，同比+28%，同时公司配网主体南京海兴接入国网ERP系统，25年国网加大对配电侧投资，公司配电业务有望实现快速增长。2)24年公司新能源业务收入1.43亿元，同比-12%，毛利率4.95%，同比-6.05pct。海外市场公司加大对新能源解决方案的培育，在亚洲、非洲、拉美、欧洲均实现了新能源业务的布局落地，公司依托海外物流仓储、电力安装及客户资源，整合国内新能源产业链，25年我们预计公司新能源业务有望落地更多标杆项目。

　　人员扩充导致费用有所增长、汇兑损失对利润影响较大。公司24年期间费用8.8亿元，同比+54%，费用率18.7%，同比+5.1pct，24年公司新增489人，人员扩充导致费用有所增长，我们认为长远来看对公司进一步拓展国内外市场积累了良好的人才基础；24年公司财务费用中汇兑损失约1.29亿元，23年汇兑收益约0.33亿元，对公司利润造成较大影响。但该汇兑损失主要系公司外币应收账款的公允价值变动影响，25年公司计划通过套期保值、择时结汇等形式对冲部分汇率波动造成的影响，未来汇兑损益的影响有望得到控制。

　　盈利预测与投资评级：考虑到公司汇率波动存在不确定性，AMI项目占比提高可能会因大项目确收节奏导致业绩有波动，我们下修公司25-26年归母净利润分别为12.0/13.8亿元(前值为15.0/18.9亿元)，预计公司27年归母净利润为15.9亿元，分别同比+20%/15%/15%，现价对应PE分别为12x/11x/9x，考虑到公司海外用电市场份额稳固，配电、新能源等新业务有望快速成长，未来业绩存在超预期的可能，因此维持“买入”评级。

　　风险提示：海外市场拓展不及预期，汇率大幅波动，竞争加剧等。

　　依依股份 

　　业绩表现靓丽，看好海内外宠物经济向上 

　　事件概述 　公司发布2024年报及2025一季报，2024年公司实现营收17.98亿元，同比增长34.41%，归母净利润2.15亿元，同比增加108.34%，扣非后归母净利1.91亿元，同比增长75.09%，我们判断主要系报告期内存量客户及新增客户订单增加，出货量显著增加；单季度看，24Q4公司实现营收4.82亿元，同比增长37.16%，归母净利润0.64亿元，同比增长304.22%，扣非后归母净利0.56亿元，同比增长121.90%。25Q1公司实现营收4.85亿元，同比增长26.56%，归母净利润0.54亿元，同比增长27.96%，扣非后归母净利0.50亿元,同比增长40.97%。现金流方面，经营活动产生的现金流量净额为2.23亿元，同比增加10.13%。 　此外，公司拟向全体股东每10股派发现金红利3.7元(含税)，2024全年分红总额1.60亿元，股利支付率74.44%。 　分析判断: 　公司客户资源体系稳固，海内外销售同步增长 　分产品看，公司主要布局于宠物和个人护理产品，包括宠物垫、宠物尿裤、护理垫等，2024年公司的主要业务宠物一次性卫生护理用品实现营收16.90亿元，同比增长34.93%，贡献营收比达94.02%，我们判断主要得益于海外客户去库存周期结束，公司在老客户订单稳定增长与新增客户持续发力的双重驱动下实现营收稳步提升。其中主要产品宠物垫实现营收15.77亿元，同比增长35.72%，贡献营收比达87.75%。分地区看，24年公司境外营收增长35.44%至16.82亿元，贡献营收比达93.57%，公司的客户资源体系逐渐成熟，与欧美知名商超品牌达成长期合作，构建了稳定持久的客户源，前五大客户收入占比53%，Costco等新客户合作持续深入，海外销售有望逐步增长；境内营收增长21.06%至1.16亿元，占比6.43%，境内宠物经济需求同步旺盛。 　中美关税博弈下出口企业面对较强不确定性，但我们认为宠物尿垫尿裤赛道全球产能集中于国内公司，即使在高关税下行业对中国厂商的依赖仍存，同时依依已提前布局柬埔寨产能，预计4月底投产，柬埔寨具备关税及成本优势，我们预计关税政策的变化对依依仍在可控范围内。 　规模效应+汇兑变化带动盈利能力显著提升 　盈利能力方面，2024年公司毛利率19.63%、同比增长2.61pct，公司净利率11.97%，同比增长4.25pct；毛利率提升系公司主要产品宠物垫和境外市场毛利率提升，24Q4毛利率19.79%、同比增长1.15pct，公司净利率13.32%，同比增长8.80pct;25Q1毛利率18.85%、同比增长0.63pct，公司净利率11.14%，同比增长0.12pct。 　24年宠物垫毛利率同比增长2.95pct至18.74%。境外市场毛利率增长4.69pct至20.79%。期间费用方面，2024年公司期间费用率4.62%，同比减少0.89pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.76%/3.54%/5.75%/-9.29%，同比分别-0.27/-0.04/-4.58/+6.84pct。财务费用率提升则主要系美元兑人民币汇率平稳，对汇兑收益造成较去年同期较少影响。单季度来看，24Q4公司期间费用率2.76%，同比减少5.89pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为2.19%/4.20%/4.14%/-27.17%，同比分别-0.30/+0.29/-5.16/-54.56pct；25Q1公司期间费用率4.54%，同比减少0.36pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.92%/3.01%/5.00%/-6.93%，同比分别+0.11/-0.14/-2.18/+0.40pct。 　投资建议： 　公司作为国内卫生护理用品龙头，有望充分受益宠物经济红利，凭借自身渠道、客户、产品研发、规模化生产等方面的综合优势不断拓展新老客户，现有客户份额提升及新客户陆续放量，我们看好其未来成长。我们上调盈利预测，预计公司25-27年营业收入分别为21.36/24.99/28.76亿元(前值20.47/23.56/-亿元)，25-27年EPS分别为1.36/1.59/1.86元(前值1.14/1.32/-元)，对应2025年4月22日收盘价17.07元/股，PE分别为13/11/9倍，考虑到公司所处宠物用品行业快速发展及自身作为龙头有望充分受益，维持“买入”评级。 　风险提示： 　1)原材料成本上涨风险，2)汇率波动风险，3)行业竞争加剧风险，4)新客户开拓不及预期，海运费波动。